??展望后续，结构性流动性短缺的制度安排下银行体系流动性存在缺口，央行通过公开市场操作投放资金稳定流动性水平的做法较为普遍。但受制于央行公开市场操作机制无法对市场上所有机构开展流动性投放，流动性在传导过程中的摩擦，导致了流动性结构难免出现分层的现象。在货币政策总量上再度宽松概率较低的当下，资金面“紧平衡”下流动性缺口的压力可能从银行体系进一步向非银机构传导，导致银行和非银的资金利差（R与DR）走阔，流动性分层加剧。

?第二，银行体系超储率或在未来一段时间维持低位。央行数据显示6月末银行体系超储率降至1.6%，仅高于2017年同期。今年3至7月，央行净回笼流动性约1.04万亿元，而去年同期则为净投放2280亿元，二者之间近1.3万亿元的差值是导致超储率偏低的核心因素（8至9月在MLF增量投放的情况下超储率或有所回升）。换而言之，信贷扩张与财政存款增加或只是扰动，当前超储率偏低的现象是央行回笼流动性的结果，与其结构性流动性短缺的操作框架密切相关。

??在该框架下，商业银行事前的准备金需求和事后的准备金需求的差额在短期内体现为未被商业银行预期到的“缓冲库存准备金”。央行主动的货币政策操作就是对准备金供求施加外生影响，以产生非预期的缓冲库存准备金，希望商业银行采取改变资产负债规模及结构的方式来调整准备金需求以消化缓冲库存准备金，使其资产结构向央行预期的方向变化。在超储率偏低的背景下，商业银行的准备金需求缺口需要通过央行的资金供给来满足，并且在预期央行未必能满足其准备金需求的背景下，其库存准备金规模仍然需要增加，资产负债规模与结构也存在调整的需求，此时央行对于市场利率的调控能力就会显著增强，而在商业银行资产负债调整的过程中，资金利率整体的波动性也会增大。

??事实上超储率在今年第一季度末达到了2.1%，远高于过去三年同期的1.6%水平，尤其是4月央行降低超储利率后，市场主体当时认为流动性充裕的现象或是常态，未来的流动性缺口都可以在市场上得到满足，产生了央行所说的降低了所谓“缓冲库存准备金”需求的现象，这导致了资金利率大幅下滑，不断向超储利率移动，隔夜利率一度维持在了0.8%的水平。但是从央行的视角看，这种资金利率持续偏离政策利率的现象与结构性流动性短缺的操作框架存在分歧，这可能是央行此后回笼流动性，引致超储率下滑的主要原因之一。

??因此，央行从4月开始持续缩量续作MLF，市场期待的降准也迟迟没有到来。DR007率先逼近2.2%的政策利率附近，但中长期同业存单发行利率仍然偏低，可能使央行认为准备金供求格局的变化，尚未使得商业银行持续调整资产负债结构，以达到消化未预期的缓冲库存准备金的现象。因此，央行在 7月继续大幅净回笼流动性，这也最终带来了同业存单的量价齐升。而且在7月中下旬以后，主要是国有行——央行货币政策操作主要的对手方——同业存单的净融资额大幅上升，1年期国股行同业存单的发行利率目前已基本运行在MLF利率2.95%上方。如果从这样的角度看，央行的政策目的已基本实现，这可能也是其在8月与9月超量续作MLF的主要原因之一。未来央行可能逐步将超储率从偏低的状态边际向上调整，但在结构性流动性短缺的框架下，预计超储率仍将维持在较低水平。

??第三，货币政策强调“灵活适度”与“精准导向”，进一步发挥结构性工具的作用，全面降准概率进一步下降。以总量政策工具来维持流动性合理充裕并不是结构性流动性短缺操作框架下的合意选择，宏观经济的复苏也使得全面降准等总量工具的使用概率进一步降低，因而后续央行除了将提高逆回购操作频率[3]以维持流动性在一定水平外，带有结构性调整目的的结构性工具将继续发力[4]。

??二、政策操作追踪

??上周公开市场共有2000亿元MLF操作到期、500亿元国库现金定存到期以及6200亿元逆回购到期；央行上周共进行6000亿元MLF操作以及4800亿元逆回购操作。

??上周央行公开市场操作实现净投放2100亿元；截止上周末，共有4800亿元逆回购未到期。

??三、 货币市场表现

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