原标题：【首席视野】兴业银行鲁政委：结构性流动性短缺下的资金面 来源：凤凰网港股

凤凰网港股|9月15日，中国人民银行发布《货币政策执行报告》增刊首次讨论了“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”的概念及其操作思路。在结构性流动性短缺的操作框架下，首先，流动性分层有加剧可能。在该框架下，公开市场操作成为流动性投放主要渠道；同时，公开市场业务一级交易商机制可能加剧流动性供给在不同期限、不同机构的分层。其次，超储率或在较长时间维持低位。若市场流动性水平维持高位，则商业银行会容忍非预期的准备金变化，那么央行在该框架下对市场的调控效率将会下降。再次，全面降准等总量政策工具并不是该框架下的合意选择，在经济复苏的环境下，后续全面降准的概率进一步降低。

??上周资金面扰动因素多，有大量公开市场工具到期，政府债券发行规模仍较大，银行长端负债需求增加。央行适度加大长端资金支持，上周超额续作MLF4000亿元，有助于缓释银行中长期流动性压力、维持资金成本稳定，同时央行仍以逆回购为主要形式调节短期流动性。货币市场资金利率运行方面，受缴税高峰时点、政府债券发行缴款、公开市场到期量较大等因素的影响，资金面呈现边际收敛趋势。银行间市场短端资金利率普遍显著上行，DR007运行至同期限政策利率水平之上，DR001上行更为明显。中长端利率在央行超额投放MLF后大体持稳。

??本周资金面扰动因素相对上周较少，但随着月末叠加季末时点性压力的到来和国庆长假的临近，预计资金面仍将维持“紧平衡”，预计央行继续适时适度开展逆回购操作来平抑资金面波动。本周资金利率运行预计以稳为主，但跨季前料资金难以出现非常宽松的局面。中长端NCD方面，本周NCD到期续发压力有所降低，但9月前两周银行NCD净融资额恢复上升，供给压力仍较大的情况下预计NCD利率下行概率较小，或以高位企稳为主，1个月期限因能够满足跨季需求，利率或有上行。

??一、核心观点综述

??9月15日，中国人民银行发布《中国货币政策执行报告》增刊中首次讨论了“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”的概念及其操作思路。那么何为结构性流动性短缺的货币政策操作框架？在流动性维持“紧平衡”的当下，该操作框架可能给流动性环境带来怎样的影响？本文对此进行探讨。

??1、何为结构性流动短缺的货币政策操作框架？

??2004年4月，赴斯坦福大学访问的现任中国人民银行货币政策司司长孙国峰提出了“准备金供求基本平衡但存在小额的结构性流动性短缺的流动性管理框架”并在此后形成了《结构性流动性短缺与货币政策操作框架》一文。16年后，该操作框架首次出现在了央行的货币政策文件中，说明其已在中国的金融市场中得到了实践。

??一般来说，央行主要通过调整自身的资产负债表影响商业银行的资产负债。央行宏观调控的核心在于，通过流动性管理（即负债端的准备金）影响商业银行的经营行为。孙国峰（2017）[1]认为央行货币政策操作框架主要分为两类：结构性流动性盈余的操作框架和结构性流动性短缺的操作框架。在结构性流动性盈余的制度安排下，银行体系流动性保持一定盈余，央行主要通过减少短期流动性供给来进行流动性管理；而在结构性流动性短缺的制度安排下，银行体系流动性保持一定缺口，央行主要通过增加短期的流动性供给来进行流动性管理。相对而言，结构性流动性短缺的操作框架对央行更为有利，其政策目标能够更好地得到实现。此外，对流动性数量的精确调整以及主动的市场干预能够增强央行在面对突发情况下的应对能力。因此，结构性流动性短缺的操作框架是央行比较理想的选择。

在美国、欧洲、日本、英国等发达经济体，央行每日主要通过公开市场操作进行小额的短期回购交易，向市场注入短期流动性。在结构性的流动性短缺框架下，面对不断增长的准备金需求，央行一方面通过直接买入债券和对商业银行的中长期融资等货币政策工具满足准备金的长期需求，另一方面每日向银行体系循环小额注入流动性以满足准备金的短期需求，并以此使准备金需求曲线和准备金供给曲线基本吻合（或将其差距保持在小额范围内）。因此有效的流动性管理和货币政策操作框架是央行通过法定准备金制度制造准备金需求，再通过公开市场操作提供流动性供给，通过这种准备金供求的制度安排，实现有效控制准备金和货币市场利率的目标。

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