??从政策实践看，中国人民银行已基本建立以结构性流动性短缺的货币政策操作框架为思路的流动性管理模式。其中最重要的变化在于基础货币投放方式的转变。在2001年加入WTO后，对外开放的深化使得大量外汇流入，基础货币投放主要通过外汇占款增加这条途径。为了抑制买入外汇导致的资产扩张，央行提高法定存款准备金率，并使用央行票据进行对冲，但流动性盈余削弱了央行的货币政策效果。2013年后，外汇流入的放缓及外汇占款的下降使市场长期处于流动性盈余的局面出现逆转，央行投放流动性的方式也随着发生变化，先后推出SLF、MLF、PSL等新型主动货币政策工具。2015年8月之后这一趋势表现得更加明显，央行资产负债表上对其他存款性公司债权余额快速上升。从2013年开始，金融机构的超额准备金率基本处于下降通道中，在市场逐渐出现流动性缺口的情况下，央行通过货币政策工具投放流动性的频率上升、规模扩大，其对金融市场的调控能力以及对商行银行的政策约束效应逐步增强。

??2、结构性流动性短缺框架下流动性环境的可能特征

??在结构性流动性短缺的操作框架下，央行可以通过较为精准的操作调控市场流动性及利率，进而实现其政策意图。当下短端资金利率相对稳定、中长端资金利率趋紧、银行体系超储率偏低的特征反映出流动性处于“紧平衡”的状态，那么后续这一“明稳实紧”的流动性环境在结构性流动性短期操作框架下可能呈现哪些特征？

??第一，流动性分层或有加剧的可能。 在结构性流动性短缺框架下，公开市场操作（包括逆回购、MLF、SLF、PSL等流动性投放工具）成为流动性投放主要渠道。同时，公开市场操作投放机制亦加剧了流动性供给的分层。央行通过逆回购进行流动性投放的操作对象是公开市场业务一级交易商，包括大中型商业银行、政策性银行和少数券商。央行通过公开市场投放的低成本资金最先流入规模较大的一级交易商，满足了其自身流动性需求后再通过银行间市场分润中小型银行和其他金融机构。因此，整个流动性传导链条既依赖于央行流动性投放，也取决于大中型银行流动性传导的有效性。当流动性投放规模较大、流动性总量保持在较高水平的情况下，流动性分层的现象不太严重；一旦资金面出现边际收紧，首当其冲的便是作为资金净融入方的底层中小机构，其流动性最为脆弱。2017年在“调节好货币总闸门”思路下的偏紧的流动性环境正是明显例证，彼时全年实现9992亿元流动性净投放，远低于2016年的4.5万亿元。由于流动性边际收紧，中小型银行和其他非银金融机构作为资金净融入方受到冲击，其对应的边际资金成本相应走高，以DR007与R007间利差为表征的流动性分层现象凸显（月均值达20bps至80bps）。

??从近期资金面运行情况看，自5月下旬货币政策退出应急模式以来，银行间市场流动性在政府债券供给放量、宽信用宽财政发力下资金持续流入实体、央行公开市场净投放相对有限引致超储率降低、结构性存款持续压降等因素影响下边际收紧，加之央行已基本确立结构性流动性短缺的操作框架，不同期限、不同机构的流动性或再次出现分层。具体而言：

??首先，短期资金与长期资金有所分化，短钱相对稳定，长钱则存在压力。 短期资金方面，随着货币政策逐渐恢复常态，央行明确培育DR007作为短端基准利率[2]，8月上旬开始DR007回归7天逆回购操作利率附近波动。R007在8月后波动放大，或反映了央行投放相对克制的背景下，机构资金需求上升导致的流动性摩擦。长期资金方面，近期央行主要通过逆回购释放流动性，期限上则以7天为主，导致银行长期负债压力增大，表现为7月以来银行同业存单量价齐升。8月及9月MLF增量投放后同业存单发行利率的上行斜率相对放缓，或表明银行体系的资金压力逐渐趋于稳定。但以短期资金投放“补水”长期资金失血并非稳态，如果银行体系缺长期负债的情况持续，最终也将影响短期资金的稳定。

??其次，银行与非银的资金利差有走阔风险。数据显示，7月至8月中旬，R007与DR007之间的利差保持较低水平，但8月20日以后这一利差开始上行并超过季节性波动的范围。截止9月18日，8月与9月该利差最大值分别为38bps、36bps，均值分别为18bps、17bps，已明显超过2018及2019年同期。同时，非银机构在银行间市场的资金净融入明显增加。8月证券公司净融入超6.8万亿元，自4月以来已连续5个月超过城农商行，广义基金8月净融入超13万亿元，体现非银资金需求压力的上升。

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