导言

? ? ?回看今年过去9个月的市场演进，5月成为流动性和利率水平的分水岭。年初至今，国债收益率走出了深V走势，目前已经恢复到年初疫情前水平。流动性环境的变化导致A股市场估值水平也出现了两阶段变化。高景气的科技医药及消费等核心资产的估值在6月底之前一直在提升，而三季度上述板块出现明显调整。这也导致了三季度在指数没有较大跌幅的情况下，机构重仓的上述品种出现了显著的结构性下跌。

? ? ?考虑到利率已经接近2019年的中枢水平，而市场所担忧的不确定性预计在11月初时会尘埃落定，因此我们认为核心资产的调整或已经接近尾声，市场机会也正在临近。配置上，我们预计四季度核心资产会有一波反弹机会，同时建议关注金融股的配置价值。

? ? ? 疫情冲击导致今年的流动性环境大致分为两个阶段：在4月底前，疫情原因实体经济融资需求骤减以及央行为对冲经济下滑的主动宽松导致10年期国债利率在4月跌破2.5%，这是2002年之后的最低水平；而4月底后，利率趋势发生逆转，原因一是央行对宽松力度的收紧，二是二季度开始为应对经济下滑出现了明显的信用扩张。5月至今国债收益率水平一路上行，当前已经回到年初疫情前水平也接近2019年的中枢水平。

\r\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\r\t\t\t\t\t\t\t\t\t\r\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t

\r\t\t\t\t\t\t\t\t\t

? ? ? 流动性环境的变化是三季度以来科技、医药以及消费等高景气核心资产连续调整的主要原因。受益于较为宽松的流动性，在经济受疫情冲击影响较大的情况下，上半年A股市场依旧有优异的表现。但随着流动性环境的变化，6月探明估值天花板、7月初市场躁动之后，核心资产从科技板块开始出现了持续快一个季度的连续调整。当前复盘今年各主要指数的估值水平可以发现6月底7月初市场出现了估值顶部。由于短期流动性环境不可能再出现疫情期间的极度宽松，我们预计市场短时期内都很难再突破6月底的估值顶。

\r\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\r\t\t\t\t\t\t\t\t\t\r\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t

\r\t\t\t\t\t\t\t\t\t

? ? ? 三季度市场一直在消化上半年连续上涨带来的估值压力。尽管指数跌幅有限，上半年趋势最强的科技、医药和消费等核心资产则出现了很明显的调整。7月中旬开始科技股受科创板解禁、华为制裁、创业板注册制分流等多重因素影响领跌机构重仓股，大批个股跌幅超过30%；医药板块同样出现较大跌幅，7月下旬后疫苗行业走出一波过山车行情；食品饮料则相对坚挺。总体看来，尽管部分科技及医药股见顶后跌幅超过30%，我们依旧判断7月之后核心资产的调整只是过度宽松的流动性环境回归常态造成的正常调整。

\r\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\r\t\t\t\t\t\t\t\t\t\r\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t

文章来源：《经济视野》 网址: http://www.jjsyzz.cn/zonghexinwen/2020/0930/648.html