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如果以这一视角展望经济，未来利率水平也会是缓慢的稳中有升态势。中国的市场利率水平目前已经全面恢复到疫情前，而美国的市场交易利率近期也出现了底部抬升，类似于4-5月中国利率水平的变化。当前国内市场化交易利率已经全面回到2019年水平，但LPR和公开市场操作等政策利率依旧处于低位。如果经济在今年冬天依旧能保持强势，明年全球经济全面复苏后国内政策利率同样可能出现调整。如果出现类似变化，股票市场受到冲击或将不可避免，高估值品种会存在压力。

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近期市场变化表明利率趋势的变化已经在股票投资者之间有了一定认知。在10月的三季报窗口，部分涨幅过大透支今年业绩增长的品种出现了明显调整，而银行保险等低估值顺周期品种有着优异的表现。我们认为这一变化可能只是一个长周期趋势的开始。当前利率水平的温和上涨依旧不构成对股票市场的压力，但市场结构可能会出现明显变化。过去两年A股市场的上涨基本来自于高景气板块估值水平的快速提升，而未来估值水平在利率上行周期会明显受到压制，盈利增长是未来个股投资的核心，而银行保险等利率顺周期以及周期制造业等经济顺周期的品种的关注会逐步提升。

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预计明年年中利率可能会出现一波很快的上行，而这波上行大概率会对股票市场造成明显冲击。我们判断利率可能出现快速上行的主要原因在于明年二季度PPI水平大概率会明显抬升，其中主要原因是疫情造成今年基数过低。同时，如果疫苗按照目前进度可以在明年年初大规模接种，那么二季度开始需求会明显复苏，带动供需结构在今年基础上进一步失衡，拉大产品上涨的力度。

因此，我们认为今年新冠疫情对供给的冲击是不可忽视的。在新冠造成全球需求大幅下滑的情况下，部分行业同样遭受了比较明显的供给冲击。以铜为代表的部分大宗金属价格在今年创下了2018年下半年以后的价格高点。如果需求恢复，我们预计部分行业会出现类似于中国2016-17年供给侧改革之后的效果，需求拉动之下，价格预计出现快速的上涨。

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回顾历史，PPI上行周期对整体市场而言并不是好事。国内的PPI周期与利率周期基本同步，PPI上行大概率意味着利率会进一步上行。2009年后国内出现过两轮的PPI上行周期，一轮是2008年的“四万亿”，一轮是“供给侧改革”和“棚改”带来的2016-17年景气周期。这两轮周期中利率水平均明显上行。2011年的经济过热导致了货币政策的收缩，市场普跌。而2017年A股市场则出现了极致的“一九分化”，龙头股显著跑赢市场而成长股大幅下跌。我们认为明年A股市场的投资难度相比2019年和2020年也会明显提升。

文章来源：《经济视野》 网址: http://www.jjsyzz.cn/zonghexinwen/2020/1030/771.html