??三、何时曲终人散？

??如此看来，极低利率环境是公共债务可持续的关键。那么，极低利率能维持多久？这就进入到经济学分析的领域了，利率走势的逆转可能摧毁公共债务得以持续的所有逻辑，不可忽视这一风险的存在。

??根本上，通胀水平决定利率水平。低通胀是低利率的前提，债务可持续的关键就在于未来物价走势，究竟是通胀还是通缩？这恐怕是目前学术界争议的核心问题之一。

??学术界首先观察到的一个现象是，过去十几年菲利普斯曲线走平，失业率与通货膨胀的负相关关系基本上已经崩溃。这让很多人舒了一口气，他们认为即使疫后就业市场修复，通胀仍可能在低位徘徊。对投资者而言，半个世纪以来，全球通胀一直处于下行通道，没完没了的低通胀数据，为央行的低利率政策提供依据，市场逐渐失去了对债务累积的警觉，表现在金融市场上就是投资者对广谱风险资产的追捧。

??不过，学术界对通胀的重临，依然保有高度的戒心。不单是因为通胀上升会颠覆债务可持续的全部逻辑；更是因为他们所信奉的经济学教义逻辑如此清晰而有力：极度宽松的货币政策注定诱发通胀重回。美联储调整货币政策框架，宣布采取“平均通胀目标制”之后，市场对通胀的预期出现V型反弹。对于通胀的担忧，扰乱了投资者的心态，一个明显的证据就是黄金价格上涨。

??支持低通胀甚至通缩的理由，主要有三方面：一是全球人口老化导致的长期增长潜力下行；二是新冠疫情蔓延和贫富差距扩大抑制了居民消费和企业投资意愿，导致需求进一步萎缩；三是线上经济活动持续压低通胀，技术创新结构性地改变了经济形态。

??支持通胀重临的理由，也有三方面：一是货币政策与财政政策合谋，低利率加上大放水无可避免抬升物价水平；二是全球化逆转，基于成本和效率的全球供应链受制于贸易保护主义的抬头；三是地缘政治可能诱发供给冲击甚至中断，正如上世纪70年代一样，导致滞涨这一最坏的经济后果。

??就通胀走势而言，政策制定者面对一个极为矛盾的心理：既担心他不来，又担心他乱来。一方面，他们希望尽快走出通缩阴霾，美联储的平均通胀目标制的意图再明显不过，就是允许通胀在一段时期高于目标水平；另一方面，他们又不希望通胀重临，当物价上涨成为趋势，利率上行迟早会暴露公共债务的风险，引发债务危机，最后“曲终人散”。

??解决公共债务问题，还是需要通过经济增长。不过，大部分学者对长期经济增长缺乏足够的信心。所以，温和的通胀似乎是降低公共债务率的一条思路。不过，通胀一旦成为趋势，极容易失控。要控制通胀就要提高利率，增加债务付息成本，加大再融资困难，甚至触发债务危机。

??四、大变局：供给冲击下的债务风险

??公共债务不仅仅是一个经济问题，可能还会演变为一个复杂的政治问题。在货币政策无计可施的情况下，财政政策重回历史舞台的中央。这意味着政府在经济中的主角身份的回归，历史将进入一个由强势政府主导的阶段，市场机制失去往日的光环。这是不以人的意志为转移的“大变局”。

??在我看来，需求不足在未来两三年将主导经济的基本关系，也就是说需求拉动通胀重临的概率不大。通胀的出现，更可能的场景是来自供给的冲击，例如自然灾害、贸易禁运和经济制裁，供给冲击通常的结果就是滞胀，增长下行而利率上行，债务风险一触即发，结果是灾难性的广谱资产价格下跌。在世界秩序解体的进程中，滞胀成为一种现实的可能。遗憾的是，这超出经济预测的范畴。

本文作者：招商银行首席经济学家 丁安华

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